Stablecoins are increasingly becoming the core infrastructure of the cryptocurrency system. Since entering 2025, several major economies have accelerated the construction of stablecoin regulatory frameworks: the United States passed the "Guidance and Establishment of the US Stablecoin National Innovation Act" (GENIUS Act), clearly defining compliant stablecoins as payment tools; Hong Kong, China also announced the "Stablecoin Regulations Draft", aiming to establish a licensing system to prevent potential financial stability risks, ensure the anchoring relationship between stablecoins and legal tender, and consolidate Hong Kong's position as an international financial center. Against the backdrop of increasing global interest rate fluctuations and rising macroeconomic uncertainties, stablecoins are gradually taking on the roles of "safe haven" and "transit point", becoming an important buffer mechanism for risk release and reconfiguration of funds in the cryptocurrency market. As the market functions of stablecoins expand and policy regulations continue to advance, the price stability mechanism of stablecoins has become a core issue of concern for all parties. This article focuses on the arbitrage mechanisms of mainstream stablecoins such as Tether, systematically analyzes their price stability paths, distills the key institutional elements that support their anchoring effects, and aims to provide theoretical analysis and empirical references for understanding the operation mechanism of the stablecoin market and designing future policies.
导读
一、 稳定币的套利机制设计稳定币（stablecoins）是一类与法定货币（如美元）挂钩的加密货币，旨在提供相较于传统加密资产（如比特币）更低的价格波动性。它们广泛用于加密市场的交易中，提供比直接使用法币更高效的结算方式。尤其是在去中心化金融生态中，稳定币凭借其较低的波动性、可编程性和跨平台可用性，逐渐成为加密交易的重要媒介。
在所有稳定币中，Tether（USDT）是最具主导地位的品种，研究期内市值占比超过80%。Tether采用锚定机制，即1个USDT目标等价于1美元。不同于传统的固定汇率制度，Tether的汇率稳定并非依赖中央银行主导的外汇操作，也不像ETF那样依赖预授权的做市商，而是完全由市场机制中的私人参与者通过套利行为维持。
在这一机制中，核心机构是Tether Treasury，即Tether的发行管理账户，也可理解为一个由发行方运营的“官方池子”或“金库”。投资者可通过Treasury将美元兑换为USDT（即“创建”USDT），或者将USDT兑换回美元（即“赎回”USDT）。Tether Treasury不直接参与市场交易，而是承担“一级市场”的角色，即负责向市场注入或收回USDT。投资者则可利用一级市场价格与二级市场价格之间的差价进行套利，从而影响市场流通量与价格，形成稳定币价格的自动调节机制。
例如，当市场上的USDT价格高于1美元时，投资者可以在Treasury以1美元的固定价格获得USDT，并在市场上以更高价格出售，从而获得套利收益。这一操作会增加市场上的USDT供给，进而压低价格回归锚定水平。相反，当市场价格低于1美元时，投资者可在市场上买入USDT，并向Treasury赎回为1美元，从而减少市场供给，推高价格向1美元靠拢。
套利机制能否有效运作，取决于两个关键设计因素：一是是否允许多个投资者平等接入Treasury进行创建与赎回；二是能否以低成本、高效率实现套利。2019年4月，Tether由Omni区块链迁移至以太坊（Ethereum）区块链，这一改革极大地提升了套利机制的效率。以太坊网络支持更高频率的交易确认（15秒一块，相较于Omni基于比特币网络的10分钟一块），也为更多投资者提供了接入机会。数据显示，Ethereum链上每日与Treasury互动的唯一地址数量从原先Omni的1.4个跃升至4.0个，表明投资者进入门槛显著降低。
迁移带来的直接影响表现为两个方面：一是市场中USDT价格偏离1美元锚点的程度明显缩小；二是价格恢复至锚定水平的速度加快，即当价格出现偏离时，市场修复这种偏离所需的时间显著缩短。这种调整效率的提升，从一个侧面反映出套利机制在价格稳定中的关键作用。然而，在同期，加密货币市场也经历了整体交易活跃度上升、基础设施不断优化等外部变化，这些因素也可能对价格稳定性产生影响。因此，单纯观察市场结果，并不能直接说明改革本身发挥了决定性作用。
由此引出了一个关键研究问题：Tether价格锚定机制的有效性，究竟是在套利机制设计优化之后得以提升，还是受到其他宏观或市场结构变化的干扰？进一步地，套利机制中“谁可以套利”、“是否足够开放”、“套利激励是否充足”这些设计细节，是否构成了维持稳定币价格锚定的决定性因素？围绕这一问题，本文展开系统实证研究，通过引入结构性改革作为准自然实验，结合对照组稳定币的比较，评估套利设计改革对价格稳定性的实际影响，并探索更广泛意义上稳定币稳定性的制度基础。
二、稳定币的市场运行结构为系统评估套利机制对稳定币价格稳定性的影响，首先需明确稳定市场运行结构。稳定币通常具有两类抵押形式：一类以美元等法币作为储备资产，由中心化机构托管并承诺以1:1比例兑付；另一类则以加密资产（如以太坊）作为抵押，依靠智能合约实现自我清算和风险控制。在研究期内市值排名前六的稳定币中，除DAI外，其余五种均为美元抵押型稳定币，其中Tether（USDT）和USDC最具代表性。
稳定币的运作依赖于所谓的“一级市场”与“二级市场”的区分。一级市场由发行方通过Tether Treasury承担USDT的创建与赎回，按照固定汇率（1 USDT = 1 USD）处理投资者的资金进出。二级市场则是指稳定币在各类加密货币交易所之间的自由流通，价格由市场供需决定。因此，在套利机制下，投资者可通过在一级市场低价获得或赎回USDT，再在二级市场高卖或低买，以修复价格与锚定值之间的偏离。Tether官方明确表态不会在二级市场干预价格，价格稳定完全依赖市场参与者的自发交易行为。
基于这一结构，为度量价格锚定的有效性，需要构建多个关键数据指标。
（1）价格偏离程度：以二级市场上的Tether/USD交易价格与锚定值（1美元）之间的差值为基础，衡量每日价格的偏离程度。同时，进一步构建日内波动率指标，以5分钟频率的高频数据计算每日日内收益率平方和的平方根，捕捉稳定币市场的短期波动水平。价格数据来自于三家主要交易所（Bitfinex、Bittrex、Kraken），通过Coinapi进行整合，确保价格来源的可靠性与代表性。
（2）供给量：为刻画Tether在市场中的流通情况，利用区块链公开账本构建供给量数据。Tether发行记录保存在多个区块链平台上（Omni、Ethereum、Tron），所有链上“授予”（grant）和“撤销”（revoke）交易均可追踪。研究者将所有链上的USDT创建总量加总得到每日的总供给量（Aggregate Tether Supply），并进一步识别其中保留在Treasury账户内的部分，作为未流通储备。二者之间的差值即为实际进入市场流通、由私人钱包和交易所持有的USDT数量。这一方法使得可以精准识别Tether从官方账户流向市场的每日“净注入”，从而用于观察套利流动对价格的动态影响。
（3）净套利流量：为进一步捕捉一级市场流动情况，引入净套利流量的度量方法。将每日总发行变动减去Treasury账户储备的变动，即可得到“从Treasury流向市场”的实际流动值，亦即真正对市场流动性构成影响的套利活动。这一指标可视为套利者从一级市场直接发起操作的反映，具有高度经济解释力，在后续回归模型中作为核心自变量，用于检验套利机制对价格偏离的调节效应。
（4）发行节奏与集中度：通过记录每日与Treasury交互的钱包地址数，衡量是否存在少数机构主导套利通道的情形。数据显示，在Omni链上，资金主要集中由Bitfinex发起，而在Ethereum链迁移后，活跃地址数量显著上升，表明套利机制更加分散，套利权利逐步向普通市场参与者开放。这一结构性变化为后续研究套利“去中心化”是否带来更高的价格稳定性提供了基础数据支撑。
三、Tether的套利机制检验Tether的套利机制经历了关键性改革，核心包括两个方面：一是发行渠道的去中心化，即不再依赖Bitfinex作为主要的Tether获取通道；二是2019年4月迁移至以太坊区块链，极大地提升了投资者接入一级市场（Tether Treasury）的便利性和效率。
为验证上述制度改革是否真正提升了锚定汇率的稳定性，实证部分围绕三个核心维度展开分析：套利可达性对价格偏离的影响、套利资金流的价格修复作用、以及套利交易的盈利性变化。
第一，在价格稳定性方面，研究采用改革前后的价格偏离度变化作为观察指标。以2019年4月以太坊迁移为结构性事件，将样本划分为“前期”（Omni主导）与“后期”（Ethereum主导），结果显示，改革后Tether价格偏离1美元锚点的绝对幅度显著下降，价格回归锚点的速度也大幅提升。为排除市场整体改善的干扰，研究引入了两种结构相似但未经历区块链迁移的稳定币（Paxos和TrueUSD）作为对照组，并采用双重差分（DID）方法进行识别。对比分析结果显示，在控制其他因素后，Tether的锚定偏离度相较控制组下降了约24个基点。
第二，为验证套利机制是否在实际中发挥稳定作用，研究进一步分析了套利资金流（即Tether Treasury向市场净注入的USDT）对价格变化的动态影响。使用局部投影方法，构建套利流对价格的因果响应路径，结果发现，在Tether迁移到以太坊之后，套利流的价格影响更为明显：当Treasury向市场净注入USDT时，Tether价格更快速地向锚点靠拢，表现为偏离幅度缩小。这说明去中心化后的套利设计增强了市场对价格偏离的敏感性和自我修复能力。
第三，在套利利润方面，研究追踪了高频套利交易的具体收益情况。通过匹配Treasury账户的USDT创建与赎回交易时间戳，与二级市场的即时价格对比，并扣除手续费、滑点、gas费用和买卖价差等交易成本，构建套利利润指标。结果发现，无论是在Omni还是Ethereum链上，套利平均利润为正，说明套利行为具有现实激励；但在Ethereum链上，每笔套利利润和交易规模均更小，说明套利活动不再被集中在少数大机构手中，而是广泛分布在更多中小投资者之间。这种现象提升了整体市场效率，同时降低了系统性风险和价格操纵的可能性。
四、其他稳定币的套利机制实践在识别Tether制度改革如何提升其价格稳定性之后，研究进一步提出一个机制层面的延伸问题：稳定币价格锚定的有效性是否依赖于特定制度背景，还是套利机制本身在更广泛结构下具备普适效力？ 为此，分析将视野扩展至另外两种采用不同技术和治理结构的稳定币——DAI和WBTC，考察它们在制度上是否建立起与Tether类似的市场驱动套利路径，并据此评价其锚定机制的内在稳定性。
DAI原本基于超额抵押借贷系统发行，其价格稳定依赖市场对抵押资产与清算机制的预期调整。但自2020年12月引入“Peg Stability Module”（PSM）以来，DAI体系发生了重要转变。该模块允许用户无需设立抵押仓位，便可以1:1固定价格将USDC兑换为DAI，反向兑换亦成立。这一机制通过智能合约自动执行，无需中心审批，任何市场参与者都可实时套利。套利路径的低门槛、低摩擦和高确定性使得价格偏离迅速收敛，构成了一种强约束力的制度型锚定机制。
WBTC则代表另一种结构设计。该币种背后的核心机制是将原生比特币封装为ERC-20代币，以便在以太坊网络上流通。其铸造与赎回由多个被授权的“商户”操作，普通用户可通过这些商户进行兑换。尽管套利入口相对集中在授权节点手中，但并不由发行方控制，也不存在一对一审批，因此仍构成去中心化、多主体套利架构。市场在比特币与WBTC之间的价格偏差出现时，会通过这些商户的套利操作完成价格修正。
通过对DAI和WBTC的套利路径进行制度结构分析，可以提炼出两项关键特征：第一，套利机制需具备开放性或可进入性，即不存在发行方控制的审批门槛；第二，套利执行应具有明确的操作流程与可预期的回报逻辑，便于市场快速响应价格偏离。 尽管DAI完全开放、WBTC存在部分授权机制，两者均实现了套利决策与套利执行之间的闭环，不依赖中心机构发起，具备较强的市场驱动特征。
五、套利机制的适用边界稳定币价格稳定是否依赖市场驱动的套利机制，取决于其制度结构是否允许套利路径的存在与执行。全球稳定币和央行数字货币（CBDCs）虽然也锚定法币，但其价格维稳机制并不依赖市场套利。例如，Libra（Diem）或各国CBDC通过法定清算、资产背书或央行直接兑付构建价格锚定。这类机制由中心化制度内部完成价格调节，不存在套利空间，套利机制也无法发挥作用。由于没有套利价差、也无自由进入的套利市场，市场参与者对锚定价格没有调节功能。套利机制在这种制度结构中被替代，不具备实际操作空间。
与此相对，算法稳定币试图在无抵押或部分抵押的情况下通过协议内置算法维持价格锚定。TerraUSD即是一种典型设计，其锚定机制依赖与另一种代币LUNA之间的兑换关系。理论上，当TerraUSD低于1美元时，用户可以以折价购买UST并兑换为1美元等值的LUNA，从而实现套利；反之亦然。然而，这种套利机制并未建立在明确的资产支撑或可验证的清偿能力之上。当LUNA本身价格下跌、市场信心削弱时，该套利路径无法维持，套利预期失效，锚定机制随之崩溃。
2022年5月TerraUSD的价格脱锚与系统性崩溃，正是由于缺乏稳固可执行的套利机制。在市场广泛质疑其抵押有效性时，理论上的套利交易无人执行，价格偏离无法修复，系统陷入死亡螺旋，UST与LUNA双双贬值。在这一机制结构下，锚定价格缺乏交易支持路径，套利激励难以形成闭环，价格稳定失去根基。
对比抵押型稳定币与无抵押算法币的结构差异，可得出明确结论：只有在制度上赋予市场参与者以明确、低摩擦、可信赖的套利执行路径，价格锚定才具备内生稳定性。无论是Tether通过Treasury的一级市场机制，还是DAI通过智能合约设定固定兑换价格，稳定币的价格稳定性始终依赖套利机制的可达性、即时性与可兑现性。而在不具备这类结构支持的体系中，锚定承诺无法自动转化为实际价格行为，价格稳定无法持续。
六、总结稳定币的价格是否能够有效锚定在目标值，并不取决于是否存在某种承诺或抵押，而在于制度是否赋予市场参与者执行套利的实际路径。即便一项稳定币宣称“始终等值于1美元”，若市场主体无法以可预期、低成本的方式将偏离价格兑换回锚定值，价格偏离将无法被修复，锚定机制将失去实际约束力。
Tether在2021年进行的区块链迁移改革为观察套利机制的制度效应提供了自然实验。改革后，投资者可直接通过ERC-20合约发起创建与赎回操作，套利路径被制度性地向公众开放。这一变化使得价格偏离的修复速度显著提高，偏离幅度明显收敛。经差分中的差分估计控制市场环境变化后，依然可以识别出该机制性改革所带来的价格稳定性提升。
对比其他稳定币制度结构，DAI在引入智能合约控制的固定兑换模块后，构建了无需中心批准的套利通道，价格稳定性同步增强；WBTC虽保留部分授权门槛，但其套利逻辑仍由市场驱动。相较之下，缺乏可执行套利机制的TerraUSD，在市场信心削弱后无法维持理论套利空间，最终导致锚定机制崩溃。
总体而言，稳定币的锚定价格能否稳定，并不由抵押结构或中心化程度单独决定，而是取决于套利机制是否具备三个核心特征：执行通道明确、交易成本可控、参与权利开放。只要这三个条件满足，市场参与者便可对价格偏离做出理性响应，锚定承诺才能在交易层面转化为价格行为，系统才具备内生稳定性。套利机制并非补充装置，而是稳定币制度设计中不可或缺的核心结构。